Інститут Внутрішніх Аудиторів України

Світове лідерство у професії внутрішнього аудиту та корпоративного управління

Совершенствование корпоративного управления на основе оценки рыночной стоимости крупных организаций

Facebookgoogle_pluslinkedinmailFacebookgoogle_pluslinkedinmailby feather

AKuzupeev

 

 

Кузупеев А.С., директор Департамента внутреннего аудита ЗАО «Альфа-Банк» (г. Минск)

Анализируется роль системы корпоративного управления в создании стоимости, приводятся основные модели в подходах в корпоративном управлении и современные концепции в корпоративном управлении.

Корпоративное управление — это набор механизмов, используемых для поддержания адекватного баланса между правами акционеров и потребностями совета директоров и менеджмента в процессе управления компанией.

Термином «корпоративное управление» принято обозначать разнообразные аспекты управления хозяйствующим сообществом. Грамотное управление является залогом поступательного развития предприятия, обеспечивает его инвестиционную привлекательность и устойчивый рост показателей экономической эффективности. Организацией экономического сотрудничества и развития еще в 1999 году были сформулированы задачи и принципы корпоративного управления. (ОЕСD Principles of Corporate Governance. Organization for Economic Co-operation and Development, 2004)  [5].

Корпоративное управление определено как внутреннее средство обеспечения деятельности корпорации и контроля над ней, включающее комплекс отношений между правлением компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными лицами. Корпоративное управление определяет стратегические цели компании, средства их достижения и способы контроля над ее деятельностью. Основные принципы корпоративного управления были сформулированы следующим образом:

  1. Защита прав акционеров;
  2. Равное отношение ко всем акционерам, включая мелких и иностранных владельцев акций;
  3. Защита прав заинтересованных лиц, сотрудничество компании со всеми заинтересованными лицами в целях развития корпорации, создания новых рабочих мест и достижения финансовой устойчивости;
  4. Доступность достоверной информации обо всех аспектах деятельности компании, включая сведения о финансовом положении, результатах деятельности, составе собственников и структуре управления;
  5. Обязанности Совета директоров по стратегическому руководству бизнесом, контролю над работой менеджеров, подотчетность Совета директоров перед акционерами.

 

По мере того как компании постсоветского пространства начинают все больше использовать мировой опыт эффективного корпоративного управления, перед ними неизбежно встает проблема выбора между «рыночной моделью», применяемой в американских и британских компаниях; и «моделью контроля», типичной для компаний стран континентальной Европы и развивающихся стран. Несмотря на наметившуюся в последнее время тенденцию к сближению этих моделей и возникновению глобального стандарта в сфере корпоративного управления, пока между ними сохраняются существенные различия. Прежде чем принимать решение, по какому пути двигаться российским компаниям, всем участникам, представляющих различные группы интересов (акционеры, совет директоров, топ–менеджеры), целесообразно детально рассмотреть специфические особенности рыночной модели и модели контроля.

Особенности той или иной модели корпоративного управления обуславливаются спецификой взаимоотношений между двумя средами — корпоративной и институциональной [1]. Институциональная среда определяется внешними для компании факторами, такими как относительная ликвидность местного рынка капитала, наличие активных институциональных инвесторов, степень концентрации акционерного капитала и т.д. Особенности корпоративной среды определяются политикой регуляторов рынка и самих компаний в вопросах внутренней работы компании, таких как управление эффективностью, обеспечение прав акционеров, прозрачность бизнеса, ответственность и т.д.

Подход к корпоративному управлению, основанный на использовании рыночной модели, формировался в условиях корпоративной среды, для которой были характерны высокая степень раздробленности и распыления акционерной собственности, высокая эмиссионная активность, развитый рынок прямых инвестиций, наличие крупных и активных институциональных инвесторов. В рыночной модели активно используются различные способы мотивации членов совета директоров и менеджеров, побуждающие их действовать в интересах акционеров. Рыночная модель корпоративного управления предполагает наличие действенной защиты прав акционеров и делает упор на прозрачности бизнеса и высокой степени раскрытия информации.

Подход к корпоративному управлению, основанный на модели контроля, существенно отличается от рыночной модели. Характерная для этой модели институциональная среда характеризуется концентрацией крупных пакетов акций в руках узкого круга инвесторов (отдельных лиц, кланов или государства), низкой степенью ликвидности рынков капитала и значительной долей инвестиций, привлеченных либо из «родственных» банков, либо из государственного сектора. Подобная среда типична для компаний стран Азии, Латинской Америки, значительной части континентальной Европы, а также России. В этих регионах собственность, как правило, сконцентрирована в нескольких крупных блоках, которые доминируют в управлении принадлежащими им компаниями, поэтому и практика корпоративного управления отражает, прежде всего, интересы крупнейших акционеров. Это выражается в том, что, например, системы поощрения менеджеров и членов советов директоров «настроены» на соблюдение интересов наиболее крупных акционеров, раскрытие информации о бизнесе компании ограничено, а права миноритарных акционеров зачастую уязвимы. В целом эта модель имеет явный уклон в сторону внутрикорпоративного перераспределения высвобождающихся финансовых ресурсов, в отличие от характерного для рыночной модели перераспределения через механизмы фондового рынка.

 

Консультанты McKinsey по результатам проведенных исследований сформулировали 15 признаков хорошо организованной системы корпоративного управления [2]:

1. Собственность не сконцентрирована.

– у инвестора большее доверие вызывают компании с большим числом акционеров. Негативным характером считается наличие в компании акционера или группы акционеров, имеющих доминирующее влияние на процесс принятия решений в компании.

2. Прозрачность структуры собственности.

– доступность информации о составе собственников, о наиболее крупных акционерах, о числе акций, принадлежащих директорам и менеджерам компании, а также информации о наличии пирамидальных холдингов.

3. Принцип «одна акция – один голос»

– у всех акционеров должны быть одинаковые финансовые права, каждый должен участвовать в распределении прибыли в соответствии с количеством находящихся в его собственности акций.

4. Защита от возможного поглощения.

– компания не должна строить защиту от возможного поглощения, устанавливая ограничения на обращение акций, участие в капитале и формирование совета директоров.

5. Уведомление о собрании акционеров.

– акционеры должны уведомляться не позднее, чем за 28 дней до даты проведения каждого общего собрания акционеров, для того чтобы в собрании смогли принять участие иностранные акционеры. Кроме того, акционеры должны быть обеспечены возможностью участия в работе общего собрания в режиме реального времени.

6. Размер совета директоров.

– оптимальный состав совета директоров 5-9 членов.

7. «Внешние» директора и совмещение постов.

– менеджеры компании должны занимать не больше половины мест в совете директоров.

8. Независимые директора.

– как минимум половину членов совета директоров, не занимающих управленческие посты в компании, должны составлять независимые директора

9. Правила функционирования совета директоров.

– компания должна иметь формализованный подход к корпоративному управлению, отражающего видение компании, систему ценностей и обязанности членов совета директоров. Стимулирование и вознаграждение труда директоров и менеджеров должна производиться в соответствии с этими правилами, что позволит обеспечить их заинтересованность в успехе бизнеса компании.

10. Комитеты совета директоров.

– совет директоров компании должен формировать независимые комитеты для контроля за выполнением наиболее существенных функций – аудита, внутреннего контроля, мотивации и т.д.

11. Раскрытие информации.

– компания должна соблюдать принцип прозрачности бизнеса.

12. Стандарты бухгалтерской отчетности.

– компания должна использовать получившие международное признание стандарты бухгалтерской отчетности при составлении годовых и квартальных отчетов.

13. Независимый аудит.

– компания должна проводить ежегодный аудит, привлекая для этого независимого аудитора, имеющего хорошую репутацию.

14. Различные способы доступа к информации.

– компания должна предоставлять широкие возможности доступа к информации о бизнесе, как через традиционные, так и через электронные каналы. Информация должна предоставляться как на местном, так и на английском языке.

15. Своевременность раскрытия информации.

– информация должна предоставляться своевременно, в том числе и согласно стандартам фондового рынка, на котором котируются акции компании.

Зададимся вопросом: «А какова роль корпоративного управления в создании стоимости?». Прежде всего, действенная система корпоративного управления важна как один из главных инструментов создания акционерной стоимости. Рассмотрим, популярную в последнее время, концепцию VBM (value-based management) и ее основные показатели стоимости [4].

Value-Based Management (наиболее подходящий перевод данного термина – управление, нацеленное на создание стоимости) – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость же компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала [3].

Но, как известно, для того чтобы управлять чем-либо необходимо уметь это измерять. В приложении к VBM это означает, что необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. Таким образом, можно выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться в показателе, отражающем создание стоимости – затраты на собственный и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами (при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный поток и т.д.). В 80-х – 90-х годах XX века появился целый ряд показателей, отражающих процесс создания стоимости. Рассмотрим наиболее известные из них: EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI.

Market Value Added (MVA)

MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. В ответ на данные недостатки возник целый ряд альтернативных показателей стоимости.

Economic Value Added (EVA)

Наверно, из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании, EVA является самым известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении [6].

EVA вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT – Kw * C

где:

NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

Kw – средневзвешенная цена капитала (WACC);

C – стоимостная оценка капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

Тем не менее, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения показателя MVA. Поэтому более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки.

Shareholder Value Added (SVA)

SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала. Для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

  1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.
  2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.
  3. Определяется продленная стоимость (стоимость завершающего денежного потока – terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.
  4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании.
  5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок – например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие сумму, необходимую для обслуживания текущих потребностей, и предназначенные для поглощения другой компании).
  6. Непосредственный расчет SVA:

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) – балансовая стоимость акционерного капитала

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI:

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

  1. Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.
  2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.
  3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.
  4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.
  5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.

Недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Cash Value Added (CVA)

Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:

  1. в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);
  2. в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income) и формула его расчета имеет следующий вид:

RCF = AOCF – WACC * TA

где:

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток;

WACC – средневзвешенная цена капитала;

TA – суммарные скорректированные активы.

 

В любом случае, в каждом конкретной ситуации менеджмент предприятия должен сам выбирать соответствующий стоимостной показатель, учитывая трудозатраты, а также влияние внедрения и применения данных расчетов на скорость принятия управленческих решений.

Kuzupeev A. S.

The corporate governance improvement on the base of market value assessment of big organizations

The role of corporate governance system in the creation of value is analysed, the basic models of approaches in the corporate governance and the modern concepts in the corporate governance are given.

Литература

  1. Геннадий Р. Корпоративное управление в России: реальное конкурентное преимущество//Вестник McKinsey. № 1(3). 2003.
  2. Кумз П., Уотсон М., Кампос К., Ньюэлл Р., Уилсон Г. Цена корпоративного управления//Вестник McKinsey. № 1(3). 2003.
  3. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости. – http://www.iteam.ru/, портал iTeam технологии корпоративного управления.
  4. Степанова А. Владеешь – управляй!//Управление компанией. № 3. 2008.
  5. OECD Principles of Corporate Governance – http://www.oecd.org/.
  6. Value-Based Management и показатели стоимости. – http://www.12manage.com/ – Электронное сообщество по менеджменту. Онлайн энциклопедия по моделям, концепциям и терминам в области менеджмента.

====

Если у Вас есть вопросы и комментарии, Вы можете связаться с автором: +375-44-598-13-04, kas-baltic[at]mail.ru

Поділитися

The Author

admin

ВГО "Інститут Внутрішніх Аудиторів України" © 2012-2016 Frontier Theme